李迅雷：同样政策收紧 为何受伤总是股市而非楼市？

　　股市的流动性远好于楼市

　　从上图可见,中国房地产交易最活跃的城市之一——北京楼市的年换手率不足10%,而相对不活跃的上交所,历年股票换手率都超过100%,这也是A股泡沫可以更大的理由。事实上,A股的换手率全球领先,如2016年主板的年换手率为2.3倍,创业板超过7倍,在全球各大主要股市都是领先的。

　　高流动性是A股长期高估值的一个重要原因,但自2016年起A股的换手率明显下降,这也伴随着股价的回落。同时,随着楼市的火爆,二手房交易活跃度大幅提高,热钱常驻楼市。四月中旬以来,A股的保证金余额连续三周下降;同时,由于港股的估值优势,流入港股的资金则在不断增加。因此,除了A股与楼市存在一定此消彼长的关系外,A股市场的吸引力还受到港股的挑战。

　　政策需张弛有度——抑制泡沫而非消除泡沫

　　政策调控在实际操作过程中的难度很大,因为社会与经济对政策的反应复杂,远不像化学和生物反应那样简单。这轮金融监管的主要目的是“去杠杆”,即供给侧结构性改革的五大目标之一,同时也是为了让经济能够脱虚向实。

　　但问题在于中国经济“虚”的程度已经大得惊人,即金融的体量与实业相比过大,金融的增加值在GDP中的占比过高,超过英国、欧盟、美国和日本等发达经济体,这对于一个人均GDP只有八千多美元的新兴经济体而言,金融结构严重失调。

　　因此,要让中国的金融杠杆率和资产估值水平回归正常值,只能逐步且分阶段进行。冰冻三尺非一日之寒,如一个已经持续了20多年的股市泡沫(高市盈率),不能期望在短期内消退。目前,A股中超过1200家上市公司的市盈率在100倍以上,为何这些股票的市盈率能够长期维持高位呢?恐怕与并购重组的预期有关,这类似于一线城市学区房的估值模式,即“含权”,故如何抑制“壳资源”带来的泡沫,是否完全限制借壳,恐怕也需要三思而行。

　　同样,国内金融规模的大膨胀始于2009年,那时为了应对次贷危机而出台规模空前的经济刺激政策,之后,每次为了经济稳增长而付出的代价都导致金融规模的超速扩张,如2012年开始银行理财产品规模爆发式增长,尽管传统信贷业务减弱,但表外融资业务飙升;2016年则是广义财政大扩张背景下银行总资产规模大幅增长。

　　2009年至今经历三次货币扩张周期

　　好在中央经济工作会议已经把“稳中求进”作为治国理政的总原则,提倡经济不出现大幅回落和不爆发系统性金融危机的“底线思维”。

　　因此,金融监管需要把握好度,如目前我国金融监管的模式主要是三会的“分业监管”,优点是各司其职、责任到位,但在目前金融趋向混业化的时代,更需要统一监管和协同监管,如银监会在对商业银行去杠杆的时候,需要与证监会协调政策的力度和出台时机,关注此举对资本市场可能带来的影响;央行在让货币政策回归中性的时候,需要关注此举对企业融资成本的影响。如果急于求成,则可能导致因泡沫破灭而带来的金融危机。

　　从历史来看,每次货币膨胀之后都伴随着货币政策的收缩,如2011年开始清理地方融资平台,并不断加息和提高存款准备金率;2013年清理非标业务,导致钱荒。

　　但是,过去每一轮监管收紧都会因力度过大、经济下行而戛然而止,其结果是货币体量越来越大,如今已经构成对经济的巨大威胁。今年,则把防控金融风险放到更加重要的位置,进行对银行进行MPA考核,一行三会齐行动。因此,这轮金融监管应该汲取过去屡犯的教训,意在长远,更需要张弛有度。

　　(李迅雷系中泰证券首席经济学家)