沈建光：未来房地产政策如何调整？

　　四是大量非理性投机者的存在。2002年诺贝尔经济学奖得主Vernon Smith在研究房地产泡沫中指出，一般而言泡沫的规模与投资者经验密切相关。在他模拟交易研究中，如果交易人缺乏经验，资产价格会显著偏离基本面;反之，通过增加交易熟练程度，泡沫会自动消失。新兴市场国家很多资产泡沫的形成都与缺乏投资经验的投资者有关。回想去年中国资本市场股灾之前，大量散户预期股票价格会持续攀升至一万点而不惜加杠杆大量买入，后期股灾破灭，损失惨重。

　　五是政府隐形担保，导致投资者面对的风险收益曲线扭曲。从理论上来看，一旦价格偏离基本面，便会有部分投资者做出相反预期，进而导致价格回归。而一些资产泡沫之所以会持续上涨，有部分原因是基于政府的隐形担保，即投资者预计政府不会让资产价格下跌，以防范金融风险，而这无疑扭曲了资产的定价机制，降低了风险溢价。

　　对比上述五点，笔者发现当前的中国房地产市场已有惊人的相似之处：一是十一调控政策出台之前，鲜有人认为房价会有下跌趋势，加杠杆购房，甚至是借款首付的群体大量存在;二是中国经济基本面下行、收入增长缓慢的事实被忽略;三是流动性异常宽松，今年房地产开发贷款和购房贷款占据了新增贷款的70%;四是大量缺乏理性分析的投机者存在;五是由于政府去年年底提出的去库存目标，进而对政府隐形担保坚信不疑，不相信房地产价格会下降。综上上述分析，笔者认为，当前中国房地产市场已经有一些泡沫的风险，值得重视。

　　对整体经济形成诸多风险

　　这一轮房地产上升周期是国家把“去库存”作为今年经济工作重点之一的背景下发生的。自去年330刺激房地产政策，伴随着去库存调整、信贷政策放松，以及契税政策调整等，中国房地产市场发生颠覆性反转，从前两年库存积压一举进入快速的上升通道。在笔者看来，这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题，而是对整体经济形成了诸多风险点，需要警惕：

　　第一，推高了整体杠杆率，加大了金融风险。从开发商的角度，如今房企整体负债率已达到76.9%;除去房地产贷款作为来源，绕道表外理财进入房地产企业资金更多。根据中债登《中国银行(3.360， -0.02， -0.59%)业理财市场半年报(2016)》统计数据显示，今年上半年投向房地产业的理财资金约为5500亿元。个人购房贷款方面，虽然房地产其中有一部分刚性需求与改善型需求，但隐性首付贷、消费贷绕道进入房地产、P2P网贷等产品大量进入房市，也已然推高了居民杠杆率。

　　第二，楼市香港化趋势明显，收入差距加大。香港供地严格控制是房价高企的重要因素，而内地同样面临住宅用地供应不足的情况，这点与香港情况类似。而正如香港楼市所反映出的问题，一旦房价涨幅超出普通民众承受能力，也必会拉大收入差距。自1971年至2011年的四十年间，香港的基尼系数上涨了25%，接近0.6的国际警戒线。而其间房价大幅上涨，2003年至2015年的十三年中，香港整体房价上涨了4倍，同时，香港普通民众居住条件难以改善。而当前香港爆发出的一系列社会问题，都与收入差距扩大有较大关系。

　　第三，房地产一枝独秀，不利于转型与创新。比居民加杠杆更加令人担忧的是，房地产利润丰厚，远超出实体行业收益，打击企业家创新的信心，不少企业家卖掉企业进入房市的现象令人担忧。与此同时，创新是未来转型的关键，然而高房价无疑推高了创新的成本。一般而言，创新团队前期盈利水平较差，当前比较有影响力的企业，如京东、阿里巴巴在创业初期也往往在租金成本方面承担能力有限。而一旦房价推高租金成本，也会对创业者造成负面压力，并扼杀其他行业企业，特别是有创新潜力企业的生存空间，阻碍经济转型。

　　第四，房地产政策绑架政府，让政策进退两难。正如上面所提，由于今年去库存位列五大任务，但出乎意料地推升了一、二线城市房价过快上涨。此时，政策面临两难，一旦出手调控，政策力度把握困难，担忧打击经济;而若不出台政策，恐慌性购房推高房价，并加大了金融系统风险。且以出台何种手段也有顾虑，如房地产税虽然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力过度，造成不可预期的损失。

　　第五，加大人民币贬值压力。当前一线城市房价收入比指标远超东京、纽约、伦敦，出于资产配置需求，越来越多的资金会选择海外房产进行配置，由于中国楼市价格存在一定修正空间，加之美联储12月加息预期存在，为人民币带来一定贬值压力。

　　未来房地产政策如何调整

　　从这个角度而言，既然中国房地产泡沫一定程度存在，且其对宏观经济影响较大，未来应推出相应的政策，以促进房地产市场的健康回归，避免房地产对稳增长的负面影响十分关键。在笔者看来，有如下几点建议提供参考：

　　一是避免紧缩过度，特别是货币政策急速转向，确保基本面企稳;正如上文所提，日本、美国房地产泡沫破灭都是由于在经济下滑阶段，采取了密集的紧缩政策，以持续加息影响最大;而在笔者看来，当前全球货币政策宽松，中国经济基本面也不支持加息周期，这为稳定经济与提升收入，促进经济转型，进而温和挤出泡沫创造了条件。需要借此宝贵时机，加快经济增长点的培育与推动改革，以改善经济基本面为房价提供支撑。